??近十年間，全國(guó)樓市房?jī)r(jià)漲速驚人，一線城市尤為突出。如果說供需不平衡是導(dǎo)致熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)上漲的客觀原因，那么巨額資金涌入樓市則是房?jī)r(jià)上漲的直接推手。

??北京大學(xué)林肯研究院發(fā)布的新建商品住房指數(shù)顯示，2006年初到2015年末，典型城市房?jī)r(jià)總體上漲255.1%，年均上漲13.5%，漲速比同期9.5%的GDP年均增長(zhǎng)率高出42%。其中，深圳房?jī)r(jià)總體上漲508.5%、年均上漲20.4%；上海房?jī)r(jià)總體上漲384.6%、年均上漲17.6%；北京房?jī)r(jià)總體上漲380%、年均上漲17.5%。

??在這10年間，樓市杠桿率迅速攀升——居民購房杠桿高，開發(fā)商拿地杠桿更高。中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松公開表示，中國(guó)居民購房杠桿率從2005年的17%猛增到2015年的39.9%，2016年這個(gè)數(shù)字預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到44%。而近年來融資普遍，房企拿地配資一般都在三七開，房企自有資金占30%，銀行理財(cái)占70%，該出資部分納入銀行授信管理。甚至一些地方房企連自有出資部分也從金融機(jī)構(gòu)解決，即拿地“零首付”。房企引入銀行、債券、理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、保險(xiǎn)等資金來拍地，已成為業(yè)內(nèi)潛規(guī)則。

??誰在為樓市提供高杠桿資金？事實(shí)上，這10年間，隨著我國(guó)房地產(chǎn)投融資體制的變化和有關(guān)政策的出臺(tái)，房地產(chǎn)融資渠道亦經(jīng)歷了階段性變遷過程。

??民生證券分析師李奇霖撰文分析，2006年~2009年，IPO、股票增發(fā)是房企主要的融資方式；其后受到2009年底至2010年初“國(guó)四條”、“國(guó)十條”等政策出臺(tái)的影響，權(quán)益融資受限，房地產(chǎn)信托、基金等非標(biāo)融資興起；而后在市場(chǎng)調(diào)控作用下，2014年后房地產(chǎn)非標(biāo)融資再次被重啟的定增所取代；2015年初證監(jiān)會(huì)頒布公司債新政，政策放松下的房企紛紛放量發(fā)行，債券融資在近兩年增長(zhǎng)迅速。

??數(shù)據(jù)顯示，2016年，房企私募債、公司債、中期票據(jù)等融資刷新了歷史紀(jì)錄，合計(jì)融資額度達(dá)到了11156億元，這也是歷史上首次破萬億元，同比漲幅達(dá)25%。

??不過，現(xiàn)在風(fēng)聲已緊。資金面在收緊，價(jià)格越來越高，風(fēng)險(xiǎn)也越來越高。銀行開始變謹(jǐn)慎。同時(shí)，房地產(chǎn)公司債發(fā)行監(jiān)管亦趨嚴(yán)。這意味著房企融資格局或?qū)⒃俣劝l(fā)生改變。

??“‘十三五’期間，銀行貸款仍是房企融資的主要方式，但比重會(huì)下降；上市融資、債券融資、房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)信托等直接融資占比繼續(xù)上升，但規(guī)模增速會(huì)下降。資本市場(chǎng)依然不會(huì)是房企融資的主要渠道；利用互聯(lián)網(wǎng)金融的融資創(chuàng)新可能有所停頓。”民生銀行最新報(bào)告預(yù)測(cè)道。

??直接融資規(guī)模迅速上漲

??非標(biāo)債公司債助托樓市高峰

??近幾年來，銀行貸款仍是房地產(chǎn)融資的主要方式。不過，自2009年以來，貸款在房企資金來源占比呈下降趨勢(shì)。

??中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2009年末房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源情況中，國(guó)內(nèi)貸款11293億元，占比19.77%；自籌資金17906億元，占比31.34%；其他資金27459億元，占比48.07％。在其它資金中，定金及預(yù)收款15914億元；個(gè)人按揭貸款8403億元。

??2016年1~10月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金117261億元，同比增長(zhǎng)15.5%。其中，國(guó)內(nèi)貸款占比14.76%；自籌資金占比34.76%；其它資金占比50.38%。在其它資金中，定金及預(yù)收款33655億元，同比增長(zhǎng)32.2%；個(gè)人按揭貸款19783億元，同比增長(zhǎng)51.5%。

??雖然國(guó)內(nèi)貸款在房企資金來源中的實(shí)際占比處于下降態(tài)勢(shì)，但實(shí)際上，房企資金來源中的“自籌”和“其它來源”，大部分仍屬于銀行貸款。因此，來自于銀行的資金仍是房企高杠桿資金的主要來源。

??李奇霖分析認(rèn)為，銀行開發(fā)貸款一直是房地產(chǎn)企業(yè)最穩(wěn)定和主要的融資模式，具有成本和門檻雙低的特點(diǎn)。但其使用存在以下問題：第一，開發(fā)貸款到位時(shí)間和現(xiàn)金流出的時(shí)間有錯(cuò)配。開發(fā)貸款要求四證齊全后可以辦理，但是往往拿地之后就需要支付土地款，而土地成本在總投資中占比較高，僅依靠開發(fā)貸難以進(jìn)行現(xiàn)金流匹配。第二，開發(fā)貸款的額度受到抵押物價(jià)值的限制。房企在擴(kuò)張過程中，需要大量的啟動(dòng)資金，僅僅依靠開發(fā)貸不能滿足房地產(chǎn)企業(yè)的拿地?cái)U(kuò)張需求。

??于是，10年來，房企直接融資規(guī)模出現(xiàn)迅速增長(zhǎng)。

??2006年~2009年，IPO、股票增發(fā)是房企主要的融資渠道；受樓市調(diào)控影響，2010年開始證監(jiān)會(huì)叫停了房地產(chǎn)IPO，而在這一期間（2010年~2013年），房地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資獲得了迅速增長(zhǎng)。非標(biāo)融資，由于進(jìn)入門檻較低，解決了非上市公司以及非大型房企通過股票增發(fā)和海外融資渠道不順暢問題；且資金用途靈活，一度成為房地產(chǎn)企業(yè)最重要的融資方式。

??房企常用的非標(biāo)融資方式有信托、基金子公司等。2010年~2013年成為房地產(chǎn)信托發(fā)行高峰年，2010年房地產(chǎn)信托發(fā)行增速創(chuàng)造歷史新高335%，2013年創(chuàng)造發(fā)行量歷史新高4025億元。

??在此期間，另一個(gè)深受大型房企青睞的融資方式是發(fā)行海外債。彼時(shí)人民幣還處于升值通道中，發(fā)行海外債的房企，既可以享受海外的低利率環(huán)境，又可以享受人民幣升值的收益。當(dāng)然，海外融資的方式更加偏愛評(píng)級(jí)較高的大型房企。

??2013年3月，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作的通知》中指出，對(duì)存在閑置土地和炒地、捂盤惜售、哄抬房?jī)r(jià)等違法違規(guī)行為的房地產(chǎn)企業(yè)加大查處力度。與此同時(shí)，信托余額達(dá)到高峰后開始下滑，2013年上半年末，房地產(chǎn)信托余額為8119億元。

??2014年，房地產(chǎn)再融資暫停3年多之后再次開閘。房地產(chǎn)非標(biāo)融資亦被利率更低的定增所取代，房地產(chǎn)信托在2014年達(dá)到1.3萬億元峰值后，發(fā)行規(guī)模開始了下降通道。同時(shí)，人民幣開始了貶值周期，海外融資成本大增，房企海外融資規(guī)模亦逐漸下降。

??2014年下半年，被叫停3年的房企股權(quán)再融資開閘，在2015年的牛市環(huán)境下，房地產(chǎn)定增迅速增長(zhǎng)。2014年上市房企定增金額400億元；2015年房地產(chǎn)企業(yè)定增1439億元；截至2016年8月底，上市房企定增1303億元。

??2015年1月，證監(jiān)會(huì)正式頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，新公司債管理辦法規(guī)定：發(fā)行主體由上市公司擴(kuò)展到融資平臺(tái)以外的所有公司制法人。這意味著公司債發(fā)行主體不僅限于上市公司，實(shí)現(xiàn)了在非上市公司發(fā)行公司債方面的擴(kuò)容，尤其房地產(chǎn)公司債的擴(kuò)容。2015年5月之后，房企公司債發(fā)行迅速增長(zhǎng)，2016年1月單月發(fā)行高峰達(dá)到1259.2億元。

??房企A股再融資規(guī)模井噴。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)債券發(fā)行余額從2014年的5692億元，猛增到2015年的9989億元和2016年6月底的16212億元。

??監(jiān)管再度趨嚴(yán)

??金融環(huán)境影響房地產(chǎn)融資

??樓市地市的高杠桿運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，引起了監(jiān)管層的重視。2016年10月末召開的中央政治局會(huì)議提出，“要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，表現(xiàn)出決策者對(duì)房?jī)r(jià)快速上漲的擔(dān)憂。此后，房企融資環(huán)境開始趨緊。

??10月28日，上交所發(fā)布了《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，要求房地產(chǎn)業(yè)采取“基礎(chǔ)范圍 綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)”的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，“基礎(chǔ)范圍”是房地產(chǎn)企業(yè)申報(bào)公司債券應(yīng)當(dāng)符合的基礎(chǔ)條件，綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)是通過整體規(guī)模和流動(dòng)性管理指標(biāo)將房企進(jìn)一步劃分為“正常類”、“關(guān)注類”和“風(fēng)險(xiǎn)類”。

??同時(shí)，房企公司債募集資金不得用于購置土地，上交所強(qiáng)調(diào)“在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控期間，在重點(diǎn)調(diào)控的熱點(diǎn)城市存在競(jìng)拍地王、哄抬地價(jià)等行為”的房企禁止發(fā)行公司債。

??“預(yù)計(jì)房地產(chǎn)公司債發(fā)行的收縮將在四季度有所體現(xiàn)。”李奇霖表示，公司債新規(guī)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的影響是分化式的，，40%以上的企業(yè)將受到影響，其中主要為中小型房企。中長(zhǎng)期來看，小型房企公司債發(fā)行受阻，需要在融資結(jié)構(gòu)上有所改變。

??“一方面，房地產(chǎn)企業(yè)將更加依賴于來源穩(wěn)定、成本低的銀行貸款；另一方面，在融資額度的約束下，更多房企會(huì)增加進(jìn)入門檻低、額度有保障的非標(biāo)融資；與此同時(shí)，中票、項(xiàng)目收益?zhèn)绕贩N也是直接融資方面較好的補(bǔ)充。”李奇霖預(yù)計(jì)。

??未來金融環(huán)境變化或?qū)⑦M(jìn)一步影響房地產(chǎn)融資方式。民生銀行最新報(bào)告預(yù)測(cè)，在未來房企融資渠道上，傳統(tǒng)信貸仍占主導(dǎo)，但比重會(huì)不斷下降。直接融資比例繼續(xù)上升，且品種更加豐富。此外，資本市場(chǎng)的股權(quán)融資有所恢復(fù)，資產(chǎn)證券化（ABS）增長(zhǎng)較快。同時(shí)，私募基金可能有所增長(zhǎng)。互聯(lián)網(wǎng)金融不會(huì)成為開發(fā)融資的主要渠道，但需求端增長(zhǎng)較快。

??資本市場(chǎng)依然不是融資主渠道，但方式有所突破，主要體現(xiàn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)行。2014年，國(guó)內(nèi)首只權(quán)益型REITs“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”正式上市交易。2015年，國(guó)內(nèi)首只公募的REITS“前海萬科REITs封閉式混合型基金”在深圳上市交易。

??值得關(guān)注的是，近年來房地產(chǎn)融資格局出現(xiàn)新動(dòng)向。一方面，房地產(chǎn)中介金融化趨勢(shì)苗頭已顯現(xiàn)。隨著二手房交易比重不斷上升，未來可能從存量市場(chǎng)反向影響增量市場(chǎng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式。另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端融資出現(xiàn)新動(dòng)向，例如萬科的ABS和鏈家的P2P。