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　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)編者按：近日，關(guān)于中信證券設(shè)立的房地產(chǎn)信托投資基金——中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（簡(jiǎn)稱“中信啟航”）陷入爭(zhēng)議。該資管計(jì)劃的次級(jí)份額間接持有人，即中信證券員工向媒體曝光，稱中信證券試圖以年化收益率8%的對(duì)價(jià)向員工回購(gòu)中信啟航的次級(jí)份額，而員工們則認(rèn)為這一價(jià)格明顯不公。

　　中信啟航作為國(guó)內(nèi)第一單REITs產(chǎn)品，原本是房地產(chǎn)證券化的重要嘗試，其中作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的北京、深圳兩座中信證券辦公樓，兩年已經(jīng)增值近11.1億元，因此中信證券的回購(gòu)定價(jià)與增值部分的兩年收益率差額達(dá)到29%，這也是此次低價(jià)收購(gòu)引起投資人不滿的重要原因。

　　針對(duì)投資人的舉報(bào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)試圖聯(lián)系中信啟航資管計(jì)劃的相關(guān)管理人員，但截至發(fā)稿時(shí)未收到回復(fù)。

　　中信證券打造首單REITs遭舉報(bào) 回購(gòu)價(jià)大打折扣

　　中信啟航是中國(guó)第一單權(quán)益型REITs （房地產(chǎn)信托投資基金）產(chǎn)品，在2014年5月23日設(shè)立，其中優(yōu)先級(jí)發(fā)行規(guī)模36.5億元，次級(jí)發(fā)行15.6億元，每份受益憑證的面值為人民幣100 元，期限為五年，該資管計(jì)劃的目標(biāo)資產(chǎn)是北京朝陽區(qū)的中信證券大廈和深圳福田區(qū)的中信證券大廈。

　　在一連串關(guān)聯(lián)交易之后，形成了以天津京證、天津深業(yè)兩家SPV持有辦公樓，中信證券子公司中信金石代表中信啟航持有人的利益持有兩家SPV全部股權(quán)，并向中信啟航持有人分配辦公樓租金及地產(chǎn)增值收益的交易結(jié)構(gòu)。

　　同時(shí)，中信證券及包括中信金石在內(nèi)的多家子公司也是相關(guān)辦公樓的主要租戶，提供了逾90%的租金。

　　根據(jù)《中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃受益憑證募集說明書》顯示，優(yōu)先級(jí)持有人可在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)獲得7%的年化預(yù)期收益，并在計(jì)劃終止時(shí)享受10%的地產(chǎn)增值收益。次級(jí)持有人則在計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)獲得租金滿足優(yōu)先級(jí)收益及相關(guān)費(fèi)用后剩余部分，同時(shí)在計(jì)劃終止時(shí)享受90%的地產(chǎn)增值收益。

　　為此，中信證券的孫公司、華夏資本管理有限公司相應(yīng)推出了“邦星1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，用于投資中信啟航的次級(jí)份額。產(chǎn)品規(guī)模6.9億元，，占中信啟航次級(jí)份額的44%。另有10%次級(jí)份額為中信證券認(rèn)購(gòu)，即1.56億元。

　　據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，“邦星1號(hào)”的推介書中，預(yù)期該資管計(jì)劃整體投資年化收益率為12%——42%，主要認(rèn)購(gòu)對(duì)象為中信證券內(nèi)部員工。

　　但根據(jù)投資者發(fā)給新浪財(cái)經(jīng)的舉報(bào)信，僅兩年時(shí)間，中信證券就在公司內(nèi)部強(qiáng)制要求員工簽字同意，以年化收益率8%左右的價(jià)格轉(zhuǎn)讓邦星1號(hào)份額。據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，目前不少中信證券員工迫于壓力，簽訂了同意轉(zhuǎn)讓合同。

　　而中信啟航2015年年報(bào)顯示，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的京深兩座辦公樓，截至2015年底經(jīng)普華永道審計(jì)的公允價(jià)值合計(jì)已達(dá)61.38億元，較中信啟航成立時(shí)增加11億元。按照產(chǎn)品設(shè)計(jì)，次級(jí)份額已獲得了9.9億元的潛在增值收益，考慮扣除各類稅費(fèi)，每單位次級(jí)份額浮盈在50%左右。

　　因此部分“邦星1號(hào)”持有人表示，扣除相關(guān)費(fèi)用后，次級(jí)份額獲得的收益率應(yīng)該約為45%，即年化收益率22.5%。這與中信證券的定價(jià)比，兩年收益率差額達(dá)到29%，因此這些投資者無法接受中信證券回購(gòu)的定價(jià)。

　　值得注意的是，這個(gè)資管計(jì)劃中，資產(chǎn)的原持有人與計(jì)劃管理人均為中信證券，非公募基金的基金管理人為中信證券間接擁有全部權(quán)益的下屬公司，擔(dān)任專項(xiàng)計(jì)劃托管人、基金托管人和項(xiàng)目公司監(jiān)管人的中信銀行的控股股東和實(shí)際控制人中信股份，同時(shí)為中信證券的第一大股東。

　　回購(gòu)原因成迷 為業(yè)績(jī)還是利益輸送？

　　根據(jù)《華夏資本——邦星1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同》中產(chǎn)品提前終止的適用條件，投資者表示，合同約定在產(chǎn)品三年封閉期內(nèi)不允許委托人退出和轉(zhuǎn)讓，除非以非交易過戶形式，因此中信證券嚴(yán)重背離產(chǎn)品合同。舉報(bào)的投資者質(zhì)疑，“有理由相信，此次要求強(qiáng)制以低價(jià)回購(gòu)，正是為了調(diào)整報(bào)表，讓業(yè)績(jī)不那么難看。”

　　一季度券商業(yè)績(jī)的確表現(xiàn)不佳，中信證券一季報(bào)顯示， 2016年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.00億元，同比下降23.49%；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)16.41億元，同比下降57.00%。

　　而在2014年，向SPV出售京深兩棟物業(yè)帶來的約50億元收入扮靚了中信證券年報(bào)，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)113.3億元，同比增長(zhǎng)116.2%，考慮到成本攤銷因素，中信啟航對(duì)中信證券當(dāng)年凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)大約在20億元左右。因此曾被媒體質(zhì)疑，業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)背后是通過該首單REITs實(shí)現(xiàn)的。

　　然而隨著市場(chǎng)行情下滑，中信證券一季度加權(quán)平均資產(chǎn)收益率則從3.76%降至1.18%，大幅減少近七成，但不動(dòng)產(chǎn)租金卻水漲船高。

　　中信證券及其子公司2014年產(chǎn)品成立日（4月25日）至年底為相關(guān)辦公樓支付租金2.7億元，2015年租用相關(guān)辦公樓的租金為3.99億元。

　　由于中信啟航的目標(biāo)資產(chǎn)是中信證券的主要辦公場(chǎng)所，如果不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格維持當(dāng)前水平，中信證券則可能要在計(jì)劃終止時(shí)以較高溢價(jià)購(gòu)回這筆資產(chǎn)，同時(shí)因?yàn)閮H持有10%的次級(jí)份額而無法對(duì)沖。

　　而中信啟航的次級(jí)份額間接持有人則表示，“中信證券強(qiáng)制要求孫公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資人以極不公允的價(jià)格轉(zhuǎn)讓份額給自己，交易對(duì)手還大多是本公司員工。但中信證券未履行董事會(huì)程序，且未進(jìn)行任何信息披露，我們認(rèn)為涉嫌嚴(yán)重利益輸送。”

　　類REITs產(chǎn)品折射中信證券創(chuàng)新窘境

　　業(yè)內(nèi)人士表示，目前國(guó)內(nèi)尚無真正的REITs，中信啟航與REITs部分相似，屬金融創(chuàng)新型產(chǎn)品，中信證券的資管、直投子公司、營(yíng)業(yè)部都參與其中，分別扮演渠道、管理、銷售等角色。

　　事實(shí)上，REITs產(chǎn)品在國(guó)際上主要由房地產(chǎn)企業(yè)設(shè)立，通過REITs將重資產(chǎn)的物業(yè)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性更高的資產(chǎn)支持證券，相當(dāng)于資產(chǎn)變現(xiàn)過程。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，REITs產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者應(yīng)該是持有酒店、寫字樓等的物業(yè)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，即購(gòu)買物業(yè)并打包成REITs上市然后退出。但中信證券盤活的資產(chǎn)是自己重要的辦公場(chǎng)所，房地產(chǎn)又并非經(jīng)營(yíng)主業(yè)，導(dǎo)致目前難以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，也難以退出的兩難局面。

　　另外，國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)之所以遲遲未能發(fā)展，主要還是由于在稅收、登記制度、上市交易和退出機(jī)制等方面的規(guī)則不完善，并且涉及《信托法》、《公司法》等相關(guān)法律。此外，國(guó)內(nèi)目前對(duì)于REITs投資者的準(zhǔn)入、退出等相關(guān)措施也不太完備，流動(dòng)性難以把握，較難實(shí)現(xiàn)大規(guī)模推行。

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